1. 南侨食品：烘焙油脂供应商，行业领军者秉持“以客为尊”
1.1. 南侨食品：以较高端烘焙油脂相关制品为主，经营面积覆盖全国市场
母公司南侨投控创始于 1952 年，前身为南侨工业公司。公司持续深耕油脂、 乳制品、面粉等八大领域，产品行销全世界各地。1996-2003 年，陆续成立天津 南侨和广州南侨，切入中国大陆烘焙市场，2010年上海侨兴成立，主营淡奶油产 品，2017 年 3 月 8 日，上海侨兴更名为南侨有限，同年 10 月 13 日，南侨有限的 股东顶好（开曼岛）控股公司与上海其志商务咨询有限公司将公司整体变更为南 侨食品集团（上海）股份有限公司，并共同设立了南侨股份。
南侨食品以中国大陆为经营重心，开展烘焙油脂、冷冻面团等相关业务。公 司集研发、生产、销售和服务顾客及消费者为一体，并在 2017 至 2019 年期间设 立全资子公司广州吉好、武汉侨兴，持续深耕烘焙产业。公司主营业务为烘焙油 脂系列产品，2020 年营业收入为 23.22 亿元，归母净利润为 3.25 亿元，同比增 长 9.02%。
1.2. 家族式企业股权结构稳定，员工持股增强公司管理
陈飞龙家族直接或间接控制公司 84.17%的股份，股权结构稳定。根据上市 前招股说明书，陈飞龙、陈飞鹏、陈正文、陈怡文为公司实际控制人，其中陈飞 龙、陈飞鹏为兄弟关系，陈正文和陈怡文为陈飞龙之子女，陈羽文为陈飞鹏的儿 子。南侨投控持有南新国际 100%股权，南新国际持有南侨开曼 100%股权，南侨 投控通过南侨开曼间接持有南侨食品 81.7%的股份，南侨投控为南侨食品间接控 股股东。截至 2021 年 6 月 30 日，陈飞龙等通过南侨开曼、Alfred & Chen 及上 海其志合计间接控制南侨食品 3.56 亿股股份的表决权，占南侨食品股份的 84.17%。
员工持股利于公司经营管理。股东中，Intro-Wealth 股东由发行人台籍董事、 监事、管理人员和南侨投控及其他下属单位的董事、监事、管理人员组成；侨祥投 资、侨欣投资合伙人由大陆籍管理人员构成，为员工持股平台。截至 2021年 6月 30 日，Intro-Wealth、侨祥投资、侨欣投资分别持有 0.65%、0.11%、0.07%的股份。
1.3. 公司业务覆盖全国，优化产品结构带动增长
1.3.1. 主营业务品类丰富，可满足烘焙多种需求
公司产品主要包括烘焙应用油脂、淡奶油、进口品、冷冻面团以及其他相关 产品：
烘焙应用油脂业务：主要产品包括奥仕系列、南侨经典系列、南侨维佳 系列、玉峰系列、南侨欧仕系列以及侨饼家汉饼专用油系列，是公司第 一大品类，能满足烘焙、餐饮等不同领域客户的多样需求；
淡奶油业务：主要为侨艺 800 淡奶油、霜享 Joy Q奶盖、霜艺奶浆系列。 侨艺 800 淡奶油可用于蛋糕西点制作，提供客户更细分的选择。公司不 断扩充产品线，推出适合茶饮客户制作奶盖、雪顶的 Joy Q 霜享以及用 于软冰淇淋的霜艺奶浆等；
进口乳制品业务：主要为米吉稀奶油系列、嘉瑞吉奶油芝士以及加得兰 黄油、富比威黄油系列，均来自甜品制作最优秀的欧洲，品质高。在 “网红食尚”、“私人定制”、“家庭烘焙”热潮崛起的背景下，南侨的进 口乳制品不仅应用于高端酒店、茶饮、餐饮、烘焙店等 B 端，还受到 C 端消费者的喜爱；
馅料业务：产品以焙可芯、焙可诗系列为主，可随客户喜好打造风味各 异的烘焙品；
冷冻面团业务：主要产品系列包含了菠萝系列、可颂系列、分享系列等 十种不同的品类，客户囊括国内外烘焙业者、高端酒店、餐饮业者、商 超量贩、空厨、公司、学校、团膳以及食品加工厂等不同客户群，深受 肯定。
1.3.2. 产品结构优化，高毛利业务占比提升
产品结构优化，多产品共同发力。2016-2020 年公司第一大烘焙应用油脂主 营业务占比从 73.53%下降至 61.57%，产品集中度下降，产品结构向多元化发展。 公司的进口品、淡奶油和冷冻面团业务均保持着较为快速的增长，进口品从 2016 年 1.78 亿上升至 2020 年 4.06 亿，年复合增速 22.83%；淡奶油从 2016年 的 2.31 亿上升至 2020 年的 3.52 亿元，年复合增速 11.13%；冷冻面团 2020 年 营收 1.15 亿元，同比增长 82.80%，随着冷冻面团的推广和高景气，冷冻面团有 望成为公司增长驱动之一。
1.3.3. 国内营收区域分布均衡，全球化经营长远可期
国内营收区域分布均衡，境外营收高增速。公司全国化布局明显，区域分布 均衡，按照营收划分，2016-2020 年华东、华北、华中、华南营收占比均超过了 10%，即使在人口较少的东北+西北地区占比也超过了 10%。公司正致力于全球 化经营，2020 年公司境外收入 436 万元，同比增长 55.22%，营收占比 0.19%， 较上一年增长 0.07pct。公司的外销订单主要为烘焙油脂常规产品，尽管目前境 外占比较少，随着公司在东南亚的积极开拓，海外市场尤其是东南亚市场有望为 公司未来营收增长提供动力。
1.4. 财务分析：经营状况稳中有进，盈利能力持续优化
1.4.1. 营收回暖，净利润持续提升
营收增速回暖，归母净利润维持较高增速。16-20 年公司增长稳定，营收从 2016 年 18.79 亿上升至 20年 23.22 亿元，年复合增速 5.45%；同期归母净利润从 2.84 亿上升至 3.25 亿元，年复合增速为 3.47%，维持稳定增长。疫情防控常态 化下，2021H1 营收同比增长 38.62%，净利润同比增长 63.00%，出现较大幅度回 暖。伴随着公司加大对烘焙油脂业务的产能布局，有望进一步强化南侨品牌竞争 优势，引导收入结构持续优化，从而增强公司的盈利能力。
1.4.2. 毛利率、净利率稳定，存在明显上升空间
公司毛利率、净利率稳定。2020 年公司毛利率和净利率分别为 38.78%和 14.02%，毛利率相较 2017-2019 年水平得到了提升，主要是因为公司产品结构不 断优化，高毛利业务占比上升；2020 年公司净利率提升了 1.33pct，主要系疫情 期间出团费和办展费等销售费用下降所致。公司毛利率与同行业公司的毛利率变 动趋势相一致，立高与公司业务最为相近，都体现出上升趋势。
油脂、淡奶油毛利率维持较高水平，冷冻面团毛利率提升明显。2016-2020 年，按照产品划分，烘焙应用油脂、淡奶油、冷冻面团毛利率处于公司产品 top3， 处于较高水平。其中公司作为国内烘焙油脂龙头，行业话语权较高，伴随上游原 料价格波动具备较好的价格转移能力，烘焙应用油脂业务的毛利率整体保持稳定。 2020 年冷冻面团毛利率为 45.90%，较上一年增加 13.29pct，提升明显，主要是 由于疫情期间商家培养了冷冻面团的习惯带来业务规模激增，同时产品结构优化 带来吨价提升。
各项费用率平稳，期间费用率处于行业较低水平。2016-2021H1 公司管理费 用率和财务费用率总体较为稳定，期间费用率主要受销售费用率影响。2020 年公 司销售费用率 11.12%，相较 2019 年 14.04%出现较大的下降，主要因为受到新冠 疫情影响，公司展会费和差旅费用大幅度下降，进而带动公司期间费用率从2019 年的 23.35%下降至 2020 年的 20.87%。2021H1 公司销售费用率维持上一年较低水 平。相较于同行业，公司销售费用率水平处于行业低位，低于立高和海融科技， 展现出良好的费控能力。研发费用率持续提升主要由新品开发导致，由 2016 年 的 2.36%提升至 2020 年的 3.72%，2021H1 为 2.72%，同比提升 0.28pct。
1.4.3. 杜邦分析：ROE 处行业前列，净利率提高带动 ROE 上升
ROE 稳定性较强，多项指标提升潜力大。2020 年受到新冠疫情影响，公司 ROE（平均）为 17.30%，相较于 2019 年的 17.64%出现轻微的下滑，但波动性小 于同业可比公司海融科技和立高食品，具有较好的稳定性。公司归母净利率持 续提升，处于行业高位；权益乘数处于行业高位；总资产周转率提升潜力较大， 主要是由于公司生产工厂分布在天津、上海、广州三地，采购上采取相对稳健 的策略，一般设置 3 个月供应准备，库存量具有一定规模。
2. 行业：烘焙食品景气赛道气势如虹，冷冻面团蓝海市场天高海阔
2.1. 烘焙食品赛道高景气，多元消费需求后劲足
2.1.1. 我国烘焙食品市场持续扩容，未来发展空间广阔 量价齐升， 2020 年我国烘焙食品行业规模已突破两千亿，企业数量超过 20 万家。根据欧睿数据，2020 年中国烘焙食品零售额为 2358 亿元，15-20 年 CAGR 为 9.3%，增速强劲。在销售量方面，中国烘焙食品销量达 1027.1万吨， 15-20 年 CAGR 为 4.5%，规模持续提升；均价方面，2020 年达到了 22.96元/千 克，15-20 年 CAGR 为 4.6%，价格稳步提升。根据企查查，烘焙领域相关企业 数量增长迅速，10-20 年 CAGR 为 23.7%，2020年存续的烘焙企业达 23万家。 反映出我国烘焙行业仍处于高景气赛道，面对下游需求供给旺盛。
中国冷链发展迅速，为烘焙食品发展赋能。由于烘焙食品易腐化，对运输和 储藏条件具有较高的要求，十分依赖冷链系统的完善。2016-2020 年，我国冷链 物流市场规模从 2210 亿元增长至 3729 亿元，年复合增长率为 13.97%；同期食 品冷链物流市场需求由 12500 万吨增长至 26494 万吨，年复合增长率为 20.66%。 近几年随着冷链物流在中国的快速发展，11-19 年公路冷链运输车保有量和低温 仓储冷库容量年复合增速分别为 26.81%和 16.85%，进一步解决了烘焙食品的运 输问题，烘焙食品销售范围进一步扩大。
我国人均烘焙食品消费量远低于发达国家，渗透率提升空间巨大。烘焙食品 在欧洲起步最早，随后在美国发展成熟。2020 年意大利人均烘焙食品消费已经 达到 75kg，美国达到 30.3kg。对标亚洲国家，相比欧美起步较晚，日本作为发 达国家发展快，人均烘焙食品消费已经达到 18.1kg，中国渗透率较低，2020 年 人均烘焙食品消费仅为 7.3kg，伴随着消费升级与烘焙食品普及度提升，提升空 间巨大。根据欧睿数据，2023 年中国烘焙食品销量有望达到 1235.8 万吨，零售 额有望达 3102 亿元，突破 3000 亿元大关。
2.2. 烘焙原料及冷冻面团位于中上游，多元烘焙消费需求带来充足成长后 劲
2.2.1. 烘焙食品产业链完备，烘焙原料及冷冻面团位于中上游
烘焙食品产业链主要包括上游原料、中游生产以及下游面向终端的销售。烘 焙油脂、淡奶油、馅料等是烘焙食品最主要的生产原料，位于产业链的上游，客 户主要集中在 B 端，主要面向烘焙食品加工企业、现烤的烘焙门店等；冷冻面团 作为半成品，可以帮助节省人力成本，主要面向烘焙门店、商超及餐饮渠道；近 来家庭烘焙兴起，也助推烘焙原料和烘焙面团的 C端需求快速提升。
2.2.2. 消费升级影响下，多元化消费需求助推 BC 端两旺，动能强劲
收入水平提升带来消费升级需求，烘焙食品作为可选消费品 C端需求旺。我 国居民人均可支配收入从 2013 年的 18310 元上升至 2020 年的 32189 元，年复 合增长率为8.39%；人均食品消费支出从4127 元上升至6397元，年复合增长率 为 6.46%。人均可支配收入的增加带动消费升级，同时可支配收入增速大于食品 消费支出增速，居民在食品消费支出上存在一定的提升空间。伴随着改革开放的 持续推进，西式饮食习惯正潜移默化，大众对烘焙食品的接受度和喜爱度日益提 升，也带来烘焙原料及冷冻面团广阔的发展空间，B 端和 C端驱动双强。
从 B 端看，“烘焙+”新兴业态崛起，烘焙食品消费场景及产品类型不断丰 富，拉动中上游发展。欧包、蛋糕等正成为都市年轻人早餐及下午茶的重要组成 部分，年轻一代对于面包、蛋糕等的追捧，使得以喜茶、奈雪的茶、星巴克、瑞 幸等为代表的“茶饮+烘焙”、“餐饮+烘焙”等“烘焙+”模式迅速兴起，很多茶 饮、咖啡门店同时提供丰富的烘焙品，推动烘焙食品行业快速发展。此外，“新 式中点、烘焙店”概念也因国风盛行而崛起，并受到广大消费者追捧，此业态消 费者青睐中式但不传统、复古却不守旧的产品，为烘焙产业注入了多元面貌与旺 盛活力。
C 端，家庭烘焙大众化，优质烘焙原料及冷冻面团需求旺盛。受新冠疫情影 响，大众在居家防控期间培养了家庭烘焙的习惯，同时在“大健康”的背景下， 消费者对健康、均衡、多样化的饮食需求持续提升，家庭烘焙正从小众走向大众 化，推动了 C端对优质烘焙原料需求的提升。而冷冻面团，能让消费者在家中轻 松动手，大大降低了烘焙的难度，操作更方便，也成为家庭烘焙的新选择。
2.3. 烘焙油脂：下游增长油脂受益，集中度有待提高
2.3.1. 烘焙油脂：烘焙食品最主要原料，供需相关性高 烘焙油脂是烘焙食品最主要的生产原料之一，在烘焙产品中占有举足轻重的 地位，不仅可提供面团合适的延展性、塑化性，使面糊具备适当的乳化性、酪化 性、分散性，并可令烘焙产品具有柔软性、起酥性、吸水性和稳定性等诱人风味。 烘焙油脂行业和烘焙食品行业作为产业链中的上下游关系，两者的发展往往具有 相关性和一致性，近年来下游烘焙企业的持续增长带动了上游烘焙油脂的需求。 2020 年烘焙油脂产量和需求量分别为 410.9 和 384.4 万吨，11-15 年产量 CAGR 为 10.98%，需求量 CAGR 为 13.24%；16-20 年产量 CAGR 为 11.57%，需求量 CAGR为 11.90%，产量增速有所上升，需求量增速放缓，整体来看，11-20年产量 CAGR 为 11.49%，需求量 CAGR 为 12.78%，供需较为匹配。
2.3.2. 烘焙油脂行业竞争格局分散，行业集中度有望提高
市场初具规模，各家主要企业在各自领域充分发挥优势。目前国内市场上烘 焙油脂主要分为人造奶油、起酥油、黄油及其他类型油脂，行业内各个企业在各 自优势领域占据着重要地位。在烘焙应用油脂产品方面，代表性企业有南侨食品、 张家港统清食品有限公司；淡奶油产品方面，代表企业有上海海融、南侨食品。 国际方面，代表企业有丰益国际有限公司、株式会社 ADEKA、英联食品集团、 阿胡斯卡尔斯油脂公司、南侨食品等。其中，南侨食品在烘焙油脂行业深耕 20 余年，在多个细分领域有着显著优势，根据 2021 年 FoodTalks 全球食品特种油 脂企业榜，南侨食品位列全球 11 名，中国第一。
烘焙油脂市场集中度偏低，区域性企业为主，行业亟待整合优化。2017 年 烘焙油脂产能上，嘉吉粮油和南海油脂产能分别为 24和 20万吨，公司和阿胡斯 卡尔斯等产能约为 10万吨，不二制油和英联马利等产能分别 6、2万吨，呈现大 中小企业并存的竞争格局。目前国内烘焙行业生产企业较为分散，各个省市都具 备一定规模的烘焙品牌，但是跨区域的烘焙连锁企业较少。我国烘焙油脂行业大 部分市场份额集中在少数实力雄厚、规模较大的企业中，小型企业市场份额较小 且主要生产工艺简单的较低端产品，龙头企业则能够凭借规模、技术及研发优势 挤占小企业生存空间 ，市占率进一步提高。
2.4. 冷冻面团：回顾美国发展之路，中国市场发展潜力巨大
冷冻面团赛道在疫情助推下快速增长，未来潜力大。受疫情影响，去年烘焙 店面临人工短缺的问题，带来了冷冻面团爆发的契机，未来渗透率有望持续提升。 冷冻面团具备产品稳定性好、安全、保质期长、营运成本低等较传统烘焙更具优 势的特性，能够协助烘焙业在人力成本高、人力短缺状况下，带来产品量和质的 提升。疫情防控常态化下，内循环消费持续增长，消费者习惯发生转变，主要体 现在两点：一是“一站式满足”，更加重视食品安全、品质、口感等因素，在超 市、量贩店、高端会员店购买烘焙品需求提升，而冷冻面团能很好满足这类场景 和需求；二是在家料理概率提升，冷冻面团使消费者在家中轻松动手，享受便捷 烘焙美食。
国内冷冻面团食品处于起步期，对标欧美市场，发展前景广阔，中性测算下 2025 年市场规模预计近 220 亿元。随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质， 以及烘焙店房租和人力成本不断上涨，能够节约劳动、设备成本的冷冻面团食品 市场开始迅速发展，目前在欧美已经得到迅速的普及和发展。根据立高食品招股 说明书的数据，以美国为例，1949 年只有 3%的面包店使用冷冻面团食品，到 1961 年就快速增长到约 40%。根据欧睿数据，2019 年我国烘焙食品零售额 2290.43 亿元，2025 年预计扩容至 3590.31 亿元，复合增速为 7.78%。根据安琪烘焙与中华面食 技术中心数据，我们假设 2019年冷冻面团渗透率达到 10%，同时根据渠道跟踪得 到冷冻面团终端售价平均约为出厂价的 3 倍，对渗透率提升分别作出中性/悲观/ 乐观假设，再除以终端加价率最终得到冷冻面团市场规模。经测算，2025 年我国 冷冻面团食品市场容量在中性下将达到 216.32 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 25.56%，渗透率为 25%；悲观情况下市场容量达到 173.05 亿元，2019-2025 年 CAGR 为 20.98%，渗透率为 20%；乐观情况下市场容量将达到 259.58 亿元，2019- 2025 年 CAGR 为 29.44%，渗透率实现 30%。
3. 竞争优势：高质量产品打造良好口碑，全方位服务助力渠道开拓
3.1. 研发优势奠定产品品质，立足高端形成差异竞争
3.1.1. 工艺业内领先，研销一体化提升产品竞争力
加大研发投入，持续迭代技术，专利数量业内领先，参与制定行业标准。公 司不断加大研发投入，研发支出从 2016 年的 4429.84 万元上升到 2020 年的 8645.85 万元，年复合增长率 18.20%；2021H1 研发费用为 3703.28万元，研发 费用率为 2.72%，同比增长 0.28pct。目前公司在总部、上海南侨、天津南侨、 广州南侨、天津吉好、广州吉好都分别设有研发机构。截至2020年12月31日， 南侨食品获得授权的专利共计 88项，其中 12项为发明专利，75项为实用新型， 1 项为外观设计，与同业公司进行对比，数量优势明显。截至 2020 年 12 月 31 日，公司从事的研发项目中 15 项已经量产，15 项处于不同试验阶段，研发项目 涵盖了烘焙应用油脂、淡奶油、馅料和冷冻面团等方面，并还在不断创新中。同 时，公司还曾多次参加全国糖果和巧克力标准化技术委员会、全国粮油标准化技 术委员会油料及油脂技术工作组、中国商业联合会，公司研发部主管曾参加起草 《饼店等级划分和评定》国家标准草案和“植脂奶油”行业标准，技术研发上始 终走在行业最前沿。
深入探索客户需求，以研发为销售提供保障。公司通过在天津、广州、上海 各生产基地设立研发部，对各区域气候环境、消费习惯及客户的经营模式进行研 究，积累了大量的数据资料。在研发创新时，公司会根据品牌定位及市场趋势， 结合下游终端消费群体的购买喜好和年节等因素，设计新品和配方，目前公司产 品涵盖 200 多个品类，种类丰富。此外，公司致力于个性化开发，通过全国客户 服务中心、研发部对各区域气候环境、消费习惯及经营模式进行收集、研究，已 成功开发裹油类丹麦面包油脂、高温湿乳化型乳化油等多种产品，在受到客户好 评的同时技术和效益得到了显著提升，实现与客户的长期合作。
3.1.2. 制造工艺奠定产品特色，帮助公司错位竞争
灭菌技术更为先进，奶油可冷藏、风味佳。同业多采取巴氏杀菌法，而公司 采用 UHT 灭菌方法（即超高温瞬时杀菌），该灭菌方式能够消灭更多的微生物， 因此产品可以采用冷藏状态进行保存，相较冷冻状态能更好保留产品的风味。在 均质过程上，南侨食品采用两段式均质，上海海融采用的是一段式均质，与一段 式均质相比使用更少的乳化剂就可以达到理想的均匀度，产品中乳化剂等食品添 加剂的使用量相对较少，因此产品的纯正口感更为突出。除此之外，南侨食品的 无氢化工艺油脂及天然耐高温增香剂都处于业内领先地位。
制造工艺形成壁垒，高品质成为产品特色，奶油可冷藏、冷冻面团可发酵， 帮助公司进行差异竞争。公司使用先进工艺且产品乳脂含量更高，因此奶油品级 更为高端，对比同业公司奶油单价，南侨食品淡奶油单价一直维持在 20 元/公斤 左右，与立高和海融的奶油单价拉开差距。对比冷冻面团产品，南侨与立高产品 各有特色，立高主要生产蛋挞皮、甜甜圈、麻薯等产品，南侨主攻丹麦类产品， 工艺各有特色，定位价格带不同，南侨食品的冷冻面团价位近年来不断提升， 2020 年单价可达 33.68 元/公斤，立高的冷冻烘培食品单价在 20.66 元/公斤。因 此南侨食品与立高食品不构成完全竞争，免于了同类价格竞争的压力。丹麦类面 包需要酵母，对冷链的要求很高，就发酵类冷冻面团的发展阶段来看，我国还处 于起步阶段，国内的冷冻面团主要是不发酵的中式酥类产品以及挞类产品，制约 原因不乏冷链物流的滞后、专用设备的不足、专业人才和技术的缺乏等，未来随 着经济的增长与技术的日趋成熟，发酵类冷冻面团将迎来广阔的前景。
冷冻面团、淡奶油毛利率持续提升，居于同业高位。公司冷冻面团 2020 年 毛利率进一步攀升，主要是由于规模效应扩大后生产成本下降且产品结构优化带 来毛利率提升。淡奶油类产品毛利率呈现稳步上升趋势，2020 年公司淡奶油毛利 率为 43.76%。
3.2. 渠道端： 深度服务开发优质客户，区域布局跟随政策拓展
3.2.1. 经销模式提升效率，返利+顾问式营销开发客户
公司产品以 2B 为主，产品低价值、终端客户分散，销售模式以经销为主提 升运营效率，经销模式毛利率更高。公司 2020 年度、2019 年度、2018 年度经 销模式收入在主营业务收入中的占比分别为 61.87%、61.49%、62.11%，占比 稳定高于直营渠道。主要因为：公司的终端客户为食品加工企业，分布在全国各 地且规模大小不一，将终端客户归入经销商的管理范围，公司的管理成本大大降 低；经销商在三、四线城市终端市场拥有成熟的销售渠道，可以更快帮助公司提 升销量；此外，公司产品单位价值较低，单家终端客户（尤其是面包房、饼店等） 采购数量有限，而整体销售规模较大，经销模式运营可以提升公司的整体运营效 率。同时，由于经销模式的高效性，经销模式毛利率高于直营模式，2020 年经 销模式毛利率为 42.83%，直营模式毛利率为 32.14%。
返利政策激发客户购买积极性，顾问式营销深度服务客户。公司制定了《经 销商办法》《捆绑办法》等四类返利政策，包括针对直营客户的直营奖励和针对 经销商客户的经销商奖励、捆绑奖励和净价支援奖励，以返利更好地激励不同类 型的客户达成年度销售目标。每年年初，市场部门会根据市场业务分析、市场策 略和年度销售规划，对返利政策的主要参数进行微调，公司返利政策整体稳定， 返利金额占主营业务收入的比例均不超过 5%。此外，公司为客户提供 360 度全 方位顾问式行销服务，服务团队人力雄厚，烘焙师大概在100-150人，全国有26 个服务地点，其中 15 个地方有烘焙教室，服务内容包括教客户如何销售面包， 如何寻找店面、怎么做陈列、如何推广产品、如何做节庆式销售等，覆盖产与销 两方面。由于甜品、面包在不断创新，公司经常会去国外请一些先进的行销、甚 至是技术人员来培训大客户。
得益于优质产品与服务，公司拥有优质客户且合作关系持久，经销客户数量 上升，直营客户单家创收提升。公司主要直营客户均为国内知名烘焙食品企业， 主要经销商客户均为地区领先的烘焙食品原料经销商。同时，公司与客户均保持 良好合作关系，与 16 家主要直营客户中的 13 家合作时间长于五年，与全部 14 家主要经销商客户的合作时间均长于五年。沃尔玛与公司合作范围扩大，厦门鑫 福将食品有限公司（向阳坊品牌）、深圳市品道餐饮管理有限公司（奈雪的茶品 牌）、江苏爸爸糖贸易有限公司（爸爸糖品牌）业务增长较快，对公司采购量增 加。从单家创收情况来看，直营客户单家创收由 2018 年的 150.13 万元/家增长 至 170.50 万元/家，体现出了直营客户的旺盛需求；经销客户单家创收略有下滑， 但经销客户数量由 2018 年的 252 家增长至 2020 年的 309 家，量增保证了经销 渠道收入的增长。
3.2.2. 销售布局全国，紧随政策拓盘
华东、华南、华中营收占比前三，针对全国各个主要经济带进行区域拓展。 我国烘焙油脂需求具有较明显的区域性的特点，主要受下游产业区域布局的影响。 华东、华南、华中地区经济水平高，国内居民饮食习惯随着生活条件的改善而逐 渐改变，烘焙食品受到人们的喜爱和欢迎，因此消费市场主要以华东、华中和华 南地区为主。此外，以成都为代表的四川地区，也保持着较高的增速。公司紧随 政府政策制定发展计划，一方面依托“高铁经济带”，未来三年将面向长江经济 带 11 个省市、京津冀协同发展区、珠三角城市群与东北振兴经济圈等区域布局， 加大投资、深度耕耘；另一方面深化成长快速的三、四、五线城市，通过树立城 市标杆客户、大型行业展会、各地区执行依照客户需求量身定制的产品、服务推 广等，全力推动三、四、五线烘焙市场的蓬勃发展；此外，积极开拓以东南亚为 代表的海外市场。
4. 成长驱动：产能扩张支持业务发展，冷冻面团发力
4.1. 需求旺盛，升级扩产带动销量
供需矛盾突出，现有产能制约供货能力。公司目前的生产能力不能满足市场 快速发展的需要，烘焙油脂、冷冻面团等几大系列产品的产能利用率及产品产销 率均较高。2020 年公司各品类的产销率均高于 95%，其中烘焙油脂业务产销率 高达 100.11%，体现出了旺盛的市场需求。如果不进行新增投资扩充产能， 2021 年公司油脂产能利用率预计将达 86.49%，而油脂产品销售每年需要面对几 个月旺季，产能利用率接近饱和将会严重影响公司的供货能力，进而制约公司的 销售增长潜力。此外，冷冻面团业务同样面临产能瓶颈，2020 年公司冷冻面团 产量为 3,578 吨，2021 年公司冷冻面团产量预计为 4,773 吨，当前冷冻面团产 能仅达 3,437 吨，如果不投资新增冷冻面团生产线，预计在 2021 年会出现产能 严重不足的情况。
募投资金将对现有产线升级改造并增设产线扩大产能，提高生产效率、增强 规模效应，向高附加值领域延伸生产能力。公司 IPO 的募投资金主要将用于：
技改项目方面，现有生产线大多建成于 10 年前，存在设备自动化程度 有进一步提升空间、耗能较高、传统制作工序需优化改造等问题，改造 升级产线利于提升生产效率。
扩产方面，上海南侨二期项目将投资新建两条片状油生产线、一条箱油 生产线、一条冷冻面团生产线，预计每年将新增油脂产能超过 3 万吨、 冷冻面团产能超过 4 千吨；天津南侨将扩建厂房、新建一条冷冻面团生 产线，并通过新增部分设备对现有冷冻面团生产线进行扩能改造。项目 建成后，预计每年将新增油脂产能超过 1.5 万吨、冷冻面团产能超过 7 千吨，公司扩产紧随业务发力方向。
4.2. 重点布局冷冻面团，扩产有望帮助业务保持高增
疫情助推，冷冻面团业务在 2020 年以后呈现爆发式增长。从营收占比看， 公司冷冻面团业务体量小但起量快，营收从 2018 年的 0.63 亿上升至 2020 年的 1.15 亿，CAGR 高达 35%，增速自 2020 年以来大幅领先于其他业务，2020 年 /2021H1 增速分别为 82.8%/76.3%。从毛利率来看，冷冻面团受益于产品结构调 整从而毛利率提升，从 2018 年的 33.33%上升至 2020 年的 45.90%。
直营为主、商超占大头，未来还有充足的渠道空间可挖。公司目前冷冻面团 业务占比仍较低，业务规模还在发展初期，因此销售渠道上，冷冻面团产品以直 营模式销售为主，2020 年直营销售收入占比高达 94.1%。目前公司冷冻面团业 务的渠道构成中，商超/茶饮餐饮/烘焙店/其他占比分别约为 60%/15%/20%/5%。 商超作为冷冻面团的重要需求方，采购的量大而对产品需求较为单一，是相对最 为优质的客户，因此在产品供不应求的情况下，公司优先选择了商超客户来满足， 所以目前冷冻面团业务中商超渠道占比较高。展望未来，伴随冷冻面团渗透率不 断提高，公司有望积极拓展茶饮餐饮、烘焙店等 B端客户，渠道发展空间充足。
多厂区投产促进产能扩张与需求增长相匹配。从产能来看，冷冻面团是公司 今明年扩产重点，目前仅在天津南侨厂区生产，今年一季度天津厂新增产线，产 能有所增加；根据公司募投资金计划，上海南侨厂区新增冷冻面团生产线正在筹 备中，预计明年投产。伴随产能扩张，后续也将逐步扩充冷冻面团新品，产能扩 张有利于支撑公司业务迅速发展，且公司冷冻面团产品系列的毛利率较高，约为 45%，冷冻面团系列产品占比提升也有利于增强公司的盈利能力。
5. 风险提示
行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化，新品增速不及预期等。
报告链接：南侨食品专题报告：烘焙油脂龙头多点开花，冷冻面团业务跑步向前
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）